腾讯 2026 年第二季度财报最值得关注的，并不是收入增长 11%，也不是归母利润几乎没有增长，而是两组同时存在、方向看似相反的数据。

一方面，游戏、广告和云业务继续增长。收入达到 2047.85 亿元，毛利达到 1184.33 亿元，分别同比增长 11% 和 13%。如果剔除新 AI 产品，非国际财务报告准则经营利润为 861 亿元，同比增长 19%，经营利润率达到 42%。这说明腾讯的传统业务不仅仍在增长，而且利润质量仍在改善。

另一方面，公司明显加快了 AI 投入。包含新 AI 产品后，非国际财务报告准则经营利润降至 756.36 亿元；资本开支同比增长 176% 至 527.84 亿元；自由现金流由去年同期的 430 亿元转为负 138 亿元。

这两组数据共同指向一个变化：腾讯已经不再只是用 AI 改善广告推荐、游戏生产和云服务效率，而是在主动牺牲部分当期利润和现金流，建设模型、AI 原生应用与算力基础设施。

因此，这份财报更适合从三个层面理解：现有业务能否继续提供资金，新增算力能否转化为收入，新 AI 产品能否从用户增长走向可持续商业化。

财务概览：增长仍稳健，利润开始被AI投入分流

图1：腾讯2026年第二季度财务摘要，单位为十亿元人民币。来源：腾讯2026年第二季度业绩演示材料。

指标	2024 Q2	2025 Q2	2026 Q1	2026 Q2	2026 Q2同比
收入	1611.17亿元	1845.04亿元	1964.58亿元	2047.85亿元	+11%
毛利	858.95亿元	1050.13亿元	1112.65亿元	1184.33亿元	+13%
整体毛利率	53.3%	56.9%	56.6%	57.8%	+0.9个百分点
非国际财务报告准则经营利润	584.43亿元	692.48亿元	756.27亿元	756.36亿元	+9%
非国际财务报告准则经营利润率	36.3%	37.5%	38.5%	36.9%	-0.6个百分点
资本开支	87亿元	191.07亿元	319.36亿元	527.84亿元	+176%
自由现金流	404亿元	430亿元	567亿元	-138亿元	不适用

从 2024 年第二季度到 2026 年第二季度，腾讯收入的两年复合增长率约为 12.7%，毛利复合增长率约为 17.4%，非国际财务报告准则经营利润复合增长率约为 13.8%。毛利增长快于收入，说明过去两年的高质量增长趋势并没有中断。

变化主要发生在费用和资本配置端。本季销售及市场推广开支同比增长 26%，研发开支同比增长 35%；腾讯在演示材料中使用另一套非国际财务报告准则口径时，研发增幅达到 41%。不同口径不影响方向：新增利润正在被人才、产品推广、推理成本与基础设施投入吸收。

环比看，收入增长 4%、毛利增长 6%，但非国际财务报告准则经营利润基本持平，经营利润率由 38.5%降至 36.9%。这不是核心业务突然恶化，而是 AI 投入正在比收入更快地进入利润表。

不要被归母利润0.7%的增速误导

按国际财务报告准则，腾讯本季归母利润为 560.22 亿元，只同比增长 0.7%。如果只看这一项，很容易得出盈利停滞的结论，但它不能准确代表主营业务变化。

本季经营利润为 672.76 亿元，同比增长 12%；真正拉低税前利润的一个重要因素，是分占联营公司及合营公司业绩由去年同期盈利 44.73 亿元转为亏损 99.93 亿元，同比形成约 145 亿元的负面变化。与此同时，投资收益等项目又从 26.38 亿元增至 111.84 亿元。

这些投资与联营项目具有较强波动性。因此，判断腾讯当前经营趋势时，更应该同时观察：

1. 分部收入和毛利是否增长；
2. 非国际财务报告准则经营利润是否增长；
3. 剔除新 AI 产品后的经营利润率是否保持稳定；
4. 现金流是否因为经营恶化，还是因为主动采购算力而变化。

从这几项看，腾讯核心业务仍处于增长状态。表面的归母利润低增速更多反映投资项目波动与新 AI 投入，而不是游戏、广告、支付或云业务同时失速。

收入结构：广告成为最大增量，游戏与云共同支撑

业务	2026 Q2收入	同比增长	环比增长	对同比收入增量的贡献
增值服务	984.14亿元	+8%	+2%	约70.46亿元
营销服务	435.65亿元	+22%	+14%	约78.03亿元
金融科技及企业服务	602.86亿元	+9%	+0.7%	约47.50亿元
其他	25.20亿元	+37%	+10%	约6.82亿元

营销服务是本季最大的收入增量来源，增量甚至超过整个增值服务板块。这意味着腾讯的增长结构正在变得更加多元，而广告的变化又与 AI 和微信生态直接相关。

本土游戏：新旧产品共同增长

本土市场游戏收入同比增长 17% 至 473 亿元，是增值服务增长的主要动力。《三角洲行动》《无畏契约》《无畏契约：源能行动》和《洛克王国：世界》贡献显著。

这里有两个积极信号。

第一，《三角洲行动》和《无畏契约》的季度平均日活跃账户数均创历史新高，说明腾讯并非只依靠新游戏首发，而是在把产品运营成长青游戏。第二，《洛克王国：世界》在当年中国新手游中，按平均日活和总流水均排名第一；放在全部移动游戏中，腾讯演示材料引用的第三方数据为平均日活第 5、流水第 8。

推广方式也比较清晰。《三角洲行动》通过主题活动、职业联赛决赛和全球 20v20 赛事维持参与度；《无畏契约》结合主播合作、城市线下活动和超过一万家网吧触达用户；《洛克王国：世界》在约三个月内增加近百种精灵并扩展七个区域，以较高内容更新频率承接首发流量。

这反映腾讯游戏策略正在从押注少数超级新品，转向“成熟长青产品、新一代长青产品和新品储备”并存。相应风险是，国际市场游戏收入同比下降 0.8%，即使按固定汇率增长 4%，也明显弱于去年同期的高基数表现，Supercell部分游戏的下降抵销了《鸣潮》和《VALORANT》的增长。

营销服务：AI已经产生可见收入回报

营销服务收入同比增长 22% 至 435.65 亿元，环比增长 14%。增长同时来自更高的有效千次展示收入和更多广告曝光。

AI 在这里不是概念投入，而是已经进入收入链路：广告推荐模型提高对用户兴趣的识别粒度，腾讯营销 AIM+覆盖智能选品、广告素材生成和动态竞价，微信小店、短剧、小游戏等生态服务又形成了更完整的闭环投放能力。

视频号总用户使用时长同比增长超过 20%，新增创作者主页信息流广告位，广告曝光随播放量和广告加载率增长；腾讯同时强调视频号广告加载率仍低于行业水平。这意味着在不显著破坏用户体验的前提下，视频号仍有继续增加广告供给的空间。

广告业务因此成为腾讯 AI 投入最先兑现的场景：模型改善推荐和竞价，微信生态提供流量与交易闭环，广告主以更高投入验证转化效果。与新 AI 应用相比，这部分商业回报已经较为明确。

金融科技与云：支付温和改善，云进入AI需求期

金融科技及企业服务收入同比增长 9% 至 602.86 亿元。金融科技服务的增长来自商业支付、理财和消费贷款；商业支付笔数同比增长，单笔金额的同比降幅继续收窄，反映消费活动有所改善，但尚不能简单理解为强劲复苏。

更重要的变化来自企业服务。腾讯在演示材料中披露，云收入增速加快至同比低 20% 区间，动力包括 AI 相关需求、国际市场扩张及通用云服务使用增加。AI 需求已经转化为 GPU 租赁、模型即服务以及 WorkBuddy、CodeBuddy 收入。

与此同时，腾讯明确表示仍受到算力供给约束。这句话一方面说明需求可能高于当前可交付能力，为大规模资本开支提供了商业解释；另一方面也意味着新增算力能否及时上线并产生收入，将直接影响未来几个季度的投资回报。

AI投入：105亿元差额意味着什么

腾讯首次把新 AI 产品对经营利润的影响放到财务摘要中突出披露：

期间	剔除新AI产品的非国际财务报告准则经营利润	实际非国际财务报告准则经营利润	两者差额
2025 Q2	约724亿元	692.48亿元	约31.52亿元
2026 Q1	约844亿元	756.27亿元	约87.73亿元
2026 Q2	约861亿元	756.36亿元	约104.64亿元

新 AI 产品以 Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy和小微为主。两项经营利润之间约 105 亿元的差额，不能直接等同于这些产品的会计亏损，因为它属于管理层为分析目的划分的口径，可能包含共用研发、推广、推理及基础设施成本。但其方向十分清楚：新 AI 产品对当期利润的拖累仍在扩大。

同样值得注意的是，剔除新 AI 产品后，经营利润同比增长 19%，经营利润率由去年同期约 39%升至 42%。也就是说，现有业务的效率改善足以覆盖相当部分 AI 投入，但覆盖之后，集团整体经营利润增速降至 9%，利润率降至 37%。

这构成腾讯当前财务模型的核心：传统业务提供现金与场景，新 AI 产品消耗利润和算力；只有后者形成独立收入、提高推理效率或反向增强现有业务，投入周期才能完成闭环。

资本开支与现金流：负自由现金流不是主营失血

图2：腾讯2026年第二季度资本开支、自由现金流与现金状况，单位为十亿元人民币。来源：腾讯2026年第二季度业绩演示材料。

本季资本开支达到 527.84 亿元，同比增长 176%，环比增长 65%，约占收入的 25.8%。相比之下，2024 年第二季度资本开支仅 87 亿元，占收入约 5.4%；2025 年第二季度为 191.07 亿元，占收入约 10.4%。资本强度的上升速度远高于收入和利润增速。

自由现金流由 2025 年第二季度的 430 亿元和 2026 年第一季度的 567 亿元，转为负 138 亿元。腾讯解释，本季经营现金流包含大额 AI 相关预付款，用于 Hy 模型升级、WorkBuddy与CodeBuddy推理、微信 AI 举措、其他产品 AI 能力以及外部云客户需求。若剔除算力采购预付款，自由现金流为正 376 亿元。

因此，负自由现金流更接近主动把未来算力采购前置，而不是核心业务突然失去现金创造能力。但它仍然产生实际影响：腾讯净现金由 2026 年第一季度末的 1468.6 亿元降至 581.91 亿元，同比也下降 22%。

公司仍拥有 5112 亿元总现金，并在本季以约 169 亿港元回购股份，短期资金安全边际并不紧张。问题在于，如果未来数季继续维持类似资本强度，而新 AI 产品收入和云收入没有同步提高，那么现金流压力会从阶段性采购变成持续性负担。

腾讯提出的下行保护是：大部分投入属于 AI 基础设施，内部需求不足时，可以通过腾讯云对外出租。这一逻辑具备一定合理性，但算力并不是完全没有风险的通用资产，还需要考虑芯片代际、利用率、网络与数据中心配套、客户结构及价格下降。能出租不等于一定能获得理想回报。

新AI产品推广：从使用增长走向付费验证

Hy3：模型开始形成外部使用，但仍是追赶与迭代阶段

Hy3正式版于2026年7月发布，严格来说属于第三季度事件，但管理层将其作为第二季度财报后的重要进展披露。

腾讯表示，Hy3较preview版在任务完成率、幻觉率和多轮对话错误率方面改善，重点能力集中在编程、办公、财务建模、前端设计、数据分析和软件部署等智能体场景。模型采用混合专家架构，总参数2950亿、激活参数210亿，支持256K上下文。

推广方式分为内部与外部两条线：内部接入WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、ima、游戏、公众号助手和小程序开发工具，利用50多个产品的真实反馈迭代模型；外部通过腾讯云TokenHub和第三方开发者平台提供API。

使用数据已经显示一定市场验证。正式版在收费期的全渠道日均token使用量约为preview版的7倍，并按OpenRouter token消耗进入全球前三。此前腾讯还披露，Hy3 preview发布后日均token消耗增长20倍，WorkBuddy中主动选择该模型的用户数增长6倍。

需要保留两个判断边界。第一，OpenRouter排名和token增长能够说明开发者试用及使用强度，不能直接替代收入和利润。第二，Hy3正式版仍被腾讯称为迈向行业顶尖水平的“踏脚石”，更大参数的Hy4计划年内发布，说明模型能力与投入仍处在快速迭代期。

WorkBuddy与CodeBuddy：当前商业化证据最强

WorkBuddy和CodeBuddy是腾讯新AI产品中验证程度最高的一组。根据腾讯演示材料引用的易观分析数据，2026年6月两者在中国桌面端AI原生办公智能体中合计月交互量约2750万次，第二名约1280万次。

图3：2026年6月中国桌面端AI原生办公智能体月交互量，单位为百万次。来源：腾讯2026年第二季度业绩演示材料，底层数据为易观分析。

2026年第一季度，腾讯披露活跃用户留存率超过60%，付费用户留存率超过80%；第二季度进一步表示用户通过订阅和充值购买token的付费意愿较强。这一披露顺序很重要：Q1主要证明有人使用并留下来，Q2开始证明部分用户愿意持续付费。

推广并不是简单买量，而是依托腾讯已有企业入口：

• 用户可以通过微信、企业微信或电脑直接控制智能体；
• 产品可使用腾讯云SkillHub超过7万个技能；
• 可连接腾讯文档、腾讯会议和ima等工具；
• SkillPay与微信支付可以嵌入任务流程；
• CodeBuddy与WorkBuddy共用账号和Credits，覆盖编程与办公场景。

企业SaaS版本定价从78元提高到198元/人/月，专有云企业版从158元提高到316元，并增加CloudAgent、企业策略管理、安全沙箱和Skill安全检查。提价和套餐分层说明腾讯已经开始测试付费能力，不再只追求免费用户规模。

但财报仍未单独披露付费用户数、平均收入、产品收入、推理毛利率和获客成本。腾讯也明确表示当前重点仍是市场教育和扩大领先地位，单位经济性要依靠提高付费权益、扩大渗透率，以及降低token、智能体调度和推理成本逐步改善。因此，WorkBuddy与CodeBuddy已经完成早期产品验证，但尚未完成规模盈利验证。

小微：潜在价值最大，产品成熟度最低

小微是微信内的消费级智能体，目前仍处于小范围灰度测试，而非全面上线。它由定制模型WeLM驱动，重点针对用户隐私、微信场景和推理效率。

腾讯为小微设计的长期路径不是再做一个独立聊天机器人，而是利用微信的社交关系、内容、商户触达、小程序和支付能力，完成个性化内容理解、服务发现、购买决策和下单，最终尝试形成智能体之间的交易闭环。

如果这条路径成立，小微可能同时增强搜索、内容分发、小程序、微信小店、支付和广告，潜在价值高于一个独立AI应用。但目前它处理高级智能体流程时仍要求用户干预和多步骤确认，后续还要逐步改善对话、记忆、推荐、服务接入、GPU利用率和端侧推理。

所以，小微当前更适合被视为一个高潜力原型，而不是已经进入规模推广的产品。后续需要观察灰度范围、活跃度、任务完成率、安全事件与交易转化，不能仅凭微信入口推断成功。

元宝：承担消费入口和模型反馈，商业披露仍弱

元宝继续改善搜索、语音识别、语音合成和多模态生成，并加入智能体能力，可以生成PPT、Word、Excel、PDF和HTML等文件。它还能通过真实对话为Hy模型提供反馈，部分能力未来可以拆成基础组件，供WorkBuddy、CodeBuddy、微信和QQ浏览器复用。

但本季没有披露元宝的月活、留存、付费用户或收入，其商业验证程度明显低于WorkBuddy与CodeBuddy。它当前的价值更多体现在消费端触达、模型共建和能力试验，而不是明确利润贡献。

腾讯AI策略发生了什么变化

将过去几个季度放在一起，可以看到腾讯AI策略经历了三个阶段。

第一阶段是AI赋能现有业务。2025年第二季度的重点仍是广告推荐、游戏内容生产、智能客服和视频号摘要，AI主要提高现有业务收入与效率。

第二阶段是新产品获得早期使用。2026年第一季度，腾讯开始强调Hy3 preview、WorkBuddy的日活和留存，说明公司已经从内部工具走向外部产品验证。

第三阶段是基础设施与商业化同步扩张。2026年第二季度，资本开支和AI产品费用明显增加，同时披露收费期token增长、订阅充值意愿、企业套餐提价以及云端AI收入。腾讯正在构建“自有模型-智能体应用-云算力-微信生态”的完整链路。

这条链路的优势是：腾讯拥有游戏、办公、社交、支付和广告等真实场景，可以让模型获得反馈，也可以用现有渠道降低获客成本；底层算力既能服务内部产品，也能通过云对外销售。

挑战同样来自链路过长。模型能力、产品体验、推理成本、企业销售、微信安全和服务接入都要同时成立，最终才能形成规模利润。任何一层效率不足，都可能让使用量增长停留在高成本试用阶段。

可能产生的影响

对未来财报

未来几个季度可能继续出现“收入和毛利增长较好，但经营利润率、净现金和自由现金流承压”的组合。AI基础设施折旧、研发人员、产品推广和推理费用会逐步进入报表，而产品收入通常需要更长时间兑现。

如果云收入在算力扩充后继续维持20%左右增长，WorkBuddy与CodeBuddy开始单独披露收入，或者新AI产品的经营利润差额停止扩大，市场会更容易把资本开支理解为成长投资。反之，如果资本开支持续高位、利润差额继续扩大，却看不到付费用户与收入改善，估值中会增加投资回报不确定性的折价。

对腾讯业务结构

广告可能继续成为近期最直接的AI受益者。视频号使用时长、广告库存、微信生态闭环与AI推荐共同作用，仍有提高广告收入的空间。本土游戏则提供稳定现金流和模型应用场景，AI工具可以降低内容生产成本、提高玩家运营效率。

中期变化更可能发生在云和企业服务。如果GPU租赁、模型即服务、智能体订阅与国际云业务同步增长，腾讯云的战略位置会提升，金融科技及企业服务也可能从相对温和增长转向更明显的AI驱动。

长期看，小微决定腾讯能否把AI真正嵌入微信，而不是只在微信之外拥有几个AI应用。如果智能体能在隐私和安全可控的前提下调用小程序、内容、商户和支付，微信的服务与交易效率可能提高，并进一步反馈广告、支付和电商。

对行业竞争

腾讯的打法与单纯比拼模型参数不同。Hy是否绝对领先固然重要，但腾讯更强调模型、调度系统、技能库、办公入口、微信与云的一体化。竞争重点会从单次问答效果逐步转向任务成功率、推理成本、工具调用、安全控制和企业分发。

这也意味着，AI办公与编程产品的竞争可能进入价格和生态捆绑阶段。腾讯可以用统一Credits覆盖CodeBuddy与WorkBuddy，并利用微信、企微、腾讯会议和文档做分发；竞争者则需要通过更强模型、更开放生态或更低价格建立差异。

主要风险

第一，AI投入回收期仍不清晰。约105亿元的经营利润差额已经相当可观，但腾讯没有披露各产品收入和毛利，外部很难判断投入效率。

第二，算力采购存在利用率与技术迭代风险。当前“算力受限”支持扩张逻辑，但大规模采购后若需求、部署或客户转化不及预期，资产回报率可能下降。

第三，新产品排名不能替代独立商业指标。交互量、token量和第三方排名可以证明热度，却不能直接说明付费率、留存质量、收入和利润。

第四，微信智能体需要处理隐私、安全和交易责任。多步骤确认虽然降低风险，却也会影响体验；如果过度追求自动执行，错误调用和交易风险又会扩大。

第五，游戏仍存在产品周期和海外波动。国内新品表现较好，但国际游戏按报表口径已经小幅下降，Supercell部分产品承压。

第六，联营公司和投资组合会继续影响国际财务报告准则利润。即使主营稳定，归母利润仍可能因为投资收益、联营亏损、汇率或公允价值变化产生较大波动。

后续跟踪框架

未来4-6个季度，我会优先跟踪以下信号：

1. 核心业务增速：本土游戏、营销服务和云收入能否继续提供双位数或接近双位数增长。
2. 新AI产品利润差额：剔除新AI产品前后的经营利润差额何时停止扩大，并开始随收入增长而收窄。
3. AI产品商业指标：WorkBuddy、CodeBuddy、元宝与小微是否披露付费用户、ARPU、收入、留存或任务完成率。
4. 云收入与算力利用率：新增算力能否缓解供给约束，并带动GPU租赁、模型即服务和国际云业务增长。
5. 资本强度：资本开支占收入比例是否从当前约26%的高位回落，算力预付款是否继续影响经营现金流。
6. 现金缓冲：净现金能否在高投入、回购和潜在投资活动之间保持稳定。
7. 微信AI进度：小微的灰度范围、服务接入、交易闭环和安全机制是否出现实质进展。
8. 广告AI回报：视频号使用时长、广告曝光、eCPM和AIM+转化能否继续支撑营销服务增长。

结论

腾讯2026年第二季度财报并不是一份简单的高增长或低增长财报。

核心业务实际比归母利润增速所显示的更好：本土游戏、广告和云共同增长，毛利增速继续快于收入，剔除新AI产品后的经营利润同比增长19%。这些业务为腾讯提供了继续投入的基础。

与此同时，AI投入已经从可以忽略的探索成本，变成影响利润率、资本开支、自由现金流和净现金的主要变量。Hy3、WorkBuddy和CodeBuddy已经出现使用、留存与付费信号，广告和云也已经获得AI收入贡献，但新AI产品整体仍未证明能够覆盖当前投入。

因此，当前更合理的判断是：腾讯的AI战略已经越过“是否参与”的阶段，进入“能否兑现”的阶段。短期财务压力是主动投入的结果，不应直接视为基本面恶化；但只有当产品收入、推理效率和云利用率逐步跟上资本投入时，这种压力才能被证明是有价值的。

未来几个季度，最重要的不是Hy3再获得多少榜单排名，而是新AI产品的百亿元级投入能否开始转化为可披露、可持续并具有合理毛利的收入。

仅供研究，不构成投资建议。